投資要點(diǎn)：卡位優(yōu)勢愈發(fā)稀缺，厚積薄發(fā)承接客戶全維度產(chǎn)品需求。企業(yè)具有完善的生態(tài)體系及分銷渠道網(wǎng)絡(luò)，與英偉達(dá)、華為、英特爾、希捷、戴爾、歐姆龍、銳捷、IBM等核心廠商保持長期穩(wěn)定合作；同時(shí)公司加速國產(chǎn)半導(dǎo)體的布局，相繼引入海思、長鑫、京東方、華星光電等頭部品牌，并圍繞主控、存儲、屏和驅(qū)動、分立器件四個(gè)品類逐漸完備微電子業(yè)務(wù)布局。公司分銷有關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)持續(xù)保持市場占有率的絕對領(lǐng)頭羊。以此為基礎(chǔ)，公司堅(jiān)持以“AI驅(qū)動的數(shù)云融合”為核心戰(zhàn)略，全棧深化AI布局，推動自有品牌及數(shù)云服務(wù)業(yè)務(wù)快速地發(fā)展，2025年前三季度，公司AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入227億元，同比增長80%。在貿(mào)易摩擦的背景之下，公司依托國內(nèi)最為豐富的IT渠道和客戶資源、近10年的產(chǎn)品化經(jīng)驗(yàn)，承接客戶全維度產(chǎn)品需求，卡位優(yōu)勢愈發(fā)稀缺。加速拓展算力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，AI算力業(yè)務(wù)正全面突破。AI基礎(chǔ)設(shè)施方面，神州鯤泰推出人工智能+產(chǎn)品矩陣及多款訓(xùn)推服務(wù)器產(chǎn)品，廣泛適用于深度學(xué)習(xí)、模型開發(fā)和AI訓(xùn)練服務(wù)等多種場景。在運(yùn)營商領(lǐng)域，神州鯤泰智算服務(wù)器助力中國移動600941）構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)云資源池，實(shí)現(xiàn)資源虛擬化與敏捷調(diào)度；在金融領(lǐng)域，公司為中國人壽601628）打造分布式云化多活數(shù)據(jù)中心；在教育領(lǐng)域，公司圍繞智慧校園建設(shè)，已在江蘇、寧夏、河南、四川等地部署定制化網(wǎng)絡(luò)方案；在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，公司正持續(xù)突破。2025年前三季度，公司自有品牌AI算力設(shè)備業(yè)務(wù)同比增長54%；AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長20%；AI基礎(chǔ)組件、AI算力設(shè)備、AI智能終端等AI生態(tài)產(chǎn)品營銷售賣業(yè)務(wù)收入同比增長86%。全面戰(zhàn)略性向AI轉(zhuǎn)型，積極培育人工智能全生態(tài)業(yè)務(wù)。除算力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)之外，公司積極布局AI多環(huán)節(jié)。軟件方面，“神州問學(xué)企業(yè)級Agent中臺”聚焦企業(yè)知識治理與效率體系等方向完成多版本迭代，并在醫(yī)療醫(yī)藥、零售、高端制造等行業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破與收獲，項(xiàng)目覆蓋AI智能體、資產(chǎn)管理、數(shù)據(jù)合規(guī)及AI智能分析、生產(chǎn)制造、銷售陪練等多個(gè)業(yè)務(wù)場景，2025年前三季度，隨著“神州問學(xué)企業(yè)級Agent中臺”價(jià)值進(jìn)一步釋放，驅(qū)動AI軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長120%。生態(tài)方面，除了與宇樹科技、智元機(jī)器人、云深處等多家具身智能廠商，以及主流GPU廠商展開深度合作以外，公司也在國產(chǎn)算力適配、可信數(shù)據(jù)空間、數(shù)據(jù)跨境服務(wù)等方面與國內(nèi)外一流生態(tài)伙伴展開廣泛合作。盈利預(yù)測與投資建議：依據(jù)公司最新財(cái)報(bào)，調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母純利潤是9.29/11.99/14.78億元，給予“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品迭代沒有到達(dá)預(yù)期，行業(yè)進(jìn)展沒有到達(dá)預(yù)期，需求不及預(yù)期。

　　濰柴動力(000338.SZ，重大事項(xiàng)點(diǎn)評—SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展，新能源新引擎啟動

　　核心觀點(diǎn)：公司與SOFC全球領(lǐng)軍企業(yè)希鋰斯簽訂授權(quán)合作協(xié)議，SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展。中期看，我們大家都認(rèn)為全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)將維持快速地增長，測算2025-2030年全球數(shù)據(jù)中心用電需求的復(fù)合增速將達(dá)30%。SOFC具備高發(fā)電效率、低碳減排、布署速度快等特點(diǎn)，有望顯著緩解數(shù)據(jù)中心的用電緊張，滲透率有望不斷的提高。公司SOFC產(chǎn)品性能領(lǐng)先、已在國內(nèi)示范項(xiàng)目量產(chǎn)，公司持續(xù)推動傳統(tǒng)能源+新能源的“雙擎驅(qū)動”發(fā)展的策略，SOFC業(yè)務(wù)有望成為公司新能源業(yè)務(wù)加快速度進(jìn)行發(fā)展的重要驅(qū)動力。我們調(diào)整公司2025/26/27年凈利潤預(yù)測為120億/137億/153億元，給予公司2026年15xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)市值2070億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)24元；對應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)26港元，A+H股均維持“買入”評級。

　　事件：公司10月26日發(fā)布2025年三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入127.55億元，同比增長13.39%；公司實(shí)現(xiàn)歸母純利潤是8.46億元，同比增長18.26%。同日，公司發(fā)布《關(guān)于收購遠(yuǎn)景鎢業(yè)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，擬現(xiàn)金收購鎢礦鎢業(yè)所持有的遠(yuǎn)景鎢業(yè)99.9733%股權(quán)，交易價(jià)格為8.21億元(含稅)。點(diǎn)評：鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，全年業(yè)績高增可期2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為49.06億元，同比增加34.98%；公司實(shí)現(xiàn)歸母純利潤是3.35億元，同比增長36.53%；公司實(shí)現(xiàn)扣非純利潤是2.97億元，同比增長725.45%?？鄯莾衾麧櫢咴龅母驹蛳倒居?024年12月以發(fā)行股票及支付現(xiàn)金的方式購買柿竹園公司100%股權(quán)，并于12月并表。依據(jù)相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，柿竹園公司2024年度凈利潤應(yīng)作為非經(jīng)常性損益列報(bào)。2025年Q3，公司利潤增長主要受益于鎢價(jià)的持續(xù)上漲與公司鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的協(xié)同效應(yīng)。擬收購遠(yuǎn)景鎢業(yè)，優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)持續(xù)并入遠(yuǎn)景鎢業(yè)是以鎢金屬礦采選為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，以鎢精礦的礦產(chǎn)品銷售為盈利來源，客戶主要為五礦集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)。2024年，遠(yuǎn)景鎢業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.11億元，凈利潤0.67億元。2025年1-5月，遠(yuǎn)景鎢業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.42億元，凈利潤0.34億元。遠(yuǎn)景鎢業(yè)目前保有鎢金屬量約15.45萬噸，年產(chǎn)量約2600噸。目前，公司鎢精礦年產(chǎn)量為0.42萬噸，預(yù)計(jì)到2027年，柿竹園公司完成技改，鎢精礦產(chǎn)量將新增約2000標(biāo)噸/年，螢石產(chǎn)量將超過50萬噸/年，鉬、鉍精礦產(chǎn)量也將同步提升。本次遠(yuǎn)景鎢業(yè)并入公司，將顯著提升公司鎢資源自給率，強(qiáng)化鎢產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力，增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。鎢供需格局趨緊，助力鎢價(jià)保持高位運(yùn)行供給端，全國鎢精礦產(chǎn)量整體呈下降趨勢。2025年全國鎢精礦(65%WO?)第一批開采總量指標(biāo)為5.8萬噸，同比減少4000噸，降幅6.5%，供給收緊。需求端，下游應(yīng)用領(lǐng)域前景開闊，航天航空、AI、半導(dǎo)體與電子信息領(lǐng)域，硬質(zhì)合金、鎢粉及鈷粉需求提升。今年8月28日，八部門印發(fā)的《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長工作方案(2025—2026年)》提到，提升鎢硬質(zhì)合金等高端產(chǎn)品的應(yīng)用水平，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級并帶動下游需求的擴(kuò)張。價(jià)格端，鎢精礦價(jià)格保持高位震蕩。截至2025年11月7日，國內(nèi)黑鎢精礦(65%)和白鎢精礦(65%)價(jià)格分別為31.30萬元/噸、31.20萬元/噸，分別與年初上漲了118.88%、119.72%?？偟膩砜?，供需格局持續(xù)趨緊，鎢價(jià)中樞有望保持高位。數(shù)控刀片&硬質(zhì)合金保持領(lǐng)頭羊，AI發(fā)展帶動PCB工具需求激增2025上半年，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)量超0.75萬噸，同比增長超5%，總產(chǎn)量規(guī)模穩(wěn)居全球第一；公司數(shù)控刀片產(chǎn)量6500萬片，同比上升15%；公司IT工具產(chǎn)量4億支，同比增長30%。PCB微鉆方面，中鎢高新000657）旗下子公司金洲精工(簡稱“金州”)是全球PCB微鉆市場的主要供應(yīng)商，專注于精密微型鉆頭及刀具的研發(fā)與生產(chǎn)，全球前20大PCB客戶覆蓋率超80%，同時(shí)加快推廣“碳騎士”HL系列，布局AI服務(wù)器高多層高速板高厚徑比微孔加工市場，鞏固微鉆領(lǐng)域領(lǐng)頭羊；同時(shí)，金州公司加大PK系列在高端芯片F(xiàn)C-BGA封裝基板微孔加工中的推廣力度，提升市場占有率。今年上半年，金洲公司月均產(chǎn)能維持在6000多萬支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多萬支，10月底將進(jìn)一步突破8000萬支。今年7月，中鎢高新董事會已審議通過金洲公司微鉆產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)1.4億支的項(xiàng)目。盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，期間費(fèi)率一下子就下降盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分別為22.07%(同比+0.85pct)和21.83%(同比+0.84pct)；公司凈利率分別為7.01%(同比+0.36pct)和7.30%(同比+0.44pct)。費(fèi)用端，2025Q1-Q3，公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.79%(同比-0.08pct)、4.25%(同比-0.36pct)、4.37%(同比-0.03pct)、0.40%(同比-0.22pct)。同期，公司研發(fā)費(fèi)用為5.57億元，同比增長12.73%?？偟膩砜?，公司純收入能力增強(qiáng)，費(fèi)用管控成效明顯，研發(fā)投入穩(wěn)步增加，經(jīng)營質(zhì)效持續(xù)提升。投資建議與盈利預(yù)測優(yōu)質(zhì)礦山的不斷并入，逐步提升公司的鎢礦自給率。供給端，鎢礦開采總量下降，鎢礦品位下降很難逆轉(zhuǎn)。需求端，未來隨著航空航天、新能源汽車、光伏、電子信息等產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，鎢需求量將保持穩(wěn)定增長。行業(yè)供需格局趨緊，鎢價(jià)或?qū)⒈３指呶?。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為11.83、14.54和16.30億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為47.60、38.72和34.52倍，給予“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、鎢市場行情報(bào)價(jià)波動、高端硬質(zhì)合金研發(fā)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場之間的競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　視覺中國000681）2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.10億元(同比+0.30%)，歸母凈利潤7,431萬元(同比-9.03%)，利潤端短期承壓主要受廣告行業(yè)周期性調(diào)整影響，但AI驅(qū)動的創(chuàng)意定制業(yè)務(wù)收入已成為新的核心收入和利潤增長點(diǎn)。公司核心邏輯在于依托海量版權(quán)數(shù)據(jù)壁壘(超7億合規(guī)內(nèi)容)，加速向“AI智能+內(nèi)容數(shù)據(jù)+應(yīng)用場景”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，搶占多模態(tài)AI生態(tài)關(guān)鍵位置。短期業(yè)績雖承壓，但AI業(yè)務(wù)商業(yè)化落地提速，長期增長動能明確。投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，加速AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。(1)硬件方向：公司戰(zhàn)略投資快手孵化的凌川科技(視頻類芯片獨(dú)角獸)，其SL200芯片為國內(nèi)首款集視頻編碼、AI推理及CPU于一體的ASIC芯片，已量產(chǎn)部署數(shù)萬顆，支持36路高清視頻處理及萬分之一超低故障率。下一代芯片計(jì)劃于2026年量產(chǎn)，重點(diǎn)拓展無人駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等邊緣計(jì)算場景，與公司多模態(tài)大模型訓(xùn)練需求形成協(xié)同。(2)工具方向：參投生成式AI企業(yè)生數(shù)科技，合作開發(fā)AI漫劇創(chuàng)作工具(如ViduQ2模型支持多主體動態(tài)生成)，并孵化AI原生應(yīng)用矩陣(如月訪問量超2000萬)。公司通過SaaS化服務(wù)將AI工具賦能C端及中小B端用戶，提升創(chuàng)意效率。(3)其他布局：包括AI數(shù)據(jù)服務(wù)(與海天瑞聲等合作構(gòu)建合規(guī)數(shù)據(jù)集)、創(chuàng)意定制平臺(服務(wù)榮耀、奔馳等客戶)、AI媒資解決方案(助力文化數(shù)字化戰(zhàn)略)、AI賦能在視覺內(nèi)容版權(quán)交易平臺(AI輔助創(chuàng)作作品交易額超2700萬元，驗(yàn)證商業(yè)化潛力)。公司計(jì)劃2026年發(fā)行H股赴港上市，旨在強(qiáng)化全球化布局、拓寬融資渠道以支持AI研發(fā)及海外市場拓展。為進(jìn)行全球化戰(zhàn)略布局，助力公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)公司在境外融資能力，逐步提升公司的國際大品牌形象，正在籌劃境外發(fā)行股份(H股)即香港聯(lián)交所上市事項(xiàng)。近期市場高度關(guān)注OpenAI的Sora模型，其視頻生成能力凸顯高質(zhì)量版權(quán)數(shù)據(jù)的剛需。視覺中國作為國內(nèi)最大合規(guī)視覺內(nèi)容平臺，與Getty等國際巨頭合作模式成熟，有望在AI數(shù)據(jù)溯源、版權(quán)分成機(jī)制中受益。盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為8.4/9.5/10.3元，歸母凈利潤分別為1.21/1.47/1.68億元，對應(yīng)P/E分別為129/105/93倍，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)(公司廣告業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)景氣度高度正相關(guān))、技術(shù)迭代與競爭風(fēng)險(xiǎn)、H股發(fā)行不確定性等風(fēng)險(xiǎn)

　　事件描述2025年前3季度：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入199.05億元，同比下滑2.25%；歸屬凈利潤25.86億元，同比下滑17.77%，扣非凈利潤25.31億元，同比下滑17.52%。單3季度：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.47億元，同比下滑6.20%；歸屬凈利潤6.57億元，同比下滑29.47%，扣非凈利潤6.39億元，同比增長29.79%。事件評論主業(yè)承壓，防水涂料有望保持增長。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比下滑2.25%，其中Q3收入下滑6.20%?？紤]到需求壓力較大，預(yù)計(jì)石膏板業(yè)務(wù)的價(jià)格和銷量同比均有下滑；防水業(yè)務(wù)依靠公司的央企背景及資金優(yōu)勢等，預(yù)計(jì)收入有望保持增長，繼續(xù)保持超額增長α；涂料在嘉寶莉并表后借助公司渠道資源及央國企客戶對接優(yōu)勢，同樣取得增長。石膏板價(jià)格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，較去年同期小幅下降約1.1個(gè)pct，單三季度毛利率為27.8%，較去年同期的30.1%下降2.3個(gè)pct。在地產(chǎn)整體承壓的大背景下，考慮到行業(yè)價(jià)格的下行，我們預(yù)計(jì)公司單3季度石膏板均價(jià)環(huán)比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整體看，石膏板行業(yè)盈利依然保持相對來說比較穩(wěn)定水平，某些特定的程度上顯示出公司在高市占率下的定價(jià)權(quán)。收入下滑或影響費(fèi)率，整體控制依然較好。前3季度公司期間費(fèi)用率14.3%，同升0.9個(gè)pct，其中銷售、管理費(fèi)用率分別提升0.6、0.4個(gè)pct。其中Q3期間費(fèi)用率16.2%，同升1.5個(gè)pct，其中銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別提升0.5、1.0、0.3個(gè)pct。此外前3季度投資收益同比減少3342萬元，主要因?yàn)槔碡?cái)減少等影響；信用減值損失增加5952萬元，主要因?yàn)楣居?jì)提壞賬準(zhǔn)備影響。Q3經(jīng)營質(zhì)量向好。前3季度公司收現(xiàn)比82.8%，同比小幅下降3.4個(gè)pct，單3季度收現(xiàn)比96.3%，同比提升7.0個(gè)pct，在外部整體宏觀壓力背景下，公司依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)，經(jīng)營質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異。前3季度凈現(xiàn)比為59.5%，同比下降26.5pct，單3季度凈現(xiàn)比為87.9%，同比提升16.4個(gè)pct。在外部整體宏觀壓力背景下，公司石膏板主業(yè)依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)，防水涂料相對增長較快，或有所影響。短期承壓，中期成長邏輯仍在。1)高市占率的定價(jià)權(quán)有望兌現(xiàn)。若需求企穩(wěn)，公司石膏板毛利率有望修復(fù)，此外結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的盈利中樞上行也在持續(xù)。2)品類擴(kuò)張，收并購有望加速。一是現(xiàn)有渠道資源變現(xiàn)，如板材等拓展，其銷售渠道和現(xiàn)有石膏板一致，有望快速放量；二是一體兩翼推進(jìn)，防水業(yè)務(wù)逆勢成長，涂料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，此外其他外延收并購也有望加速。預(yù)計(jì)2025、2026年業(yè)績33.4、39.5億，對應(yīng)PE11.9、10.1倍。風(fēng)險(xiǎn)提示1、地產(chǎn)竣工持續(xù)低預(yù)期；2、品類擴(kuò)張速度低預(yù)期。

　　事件：2025年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入222.21億元，同比下降17.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤43.93億元，同比下降21.02%；基本EPS為0.5255元/股，同比下降20.34%；加權(quán)平均ROE為5.88%，同比下降1.76個(gè)pct。Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.64億元，同比下降13.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.18億元，同比下降38.19%?；痣妱冸x致營收承壓，補(bǔ)貼回款夯實(shí)現(xiàn)金流根基。營收及利潤下滑主要由于1)本年1-9月不再包含火電收入。根據(jù)2024年財(cái)報(bào)，火電營業(yè)收入57億元，占2024年總營業(yè)收入的15.4%。2)平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目增加、參與市場化交易規(guī)模擴(kuò)大等使得風(fēng)電電價(jià)下降；3)風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)1511h，較去年同期下降95h。由于前三季度可再生電費(fèi)補(bǔ)貼回款較上年同期大幅度的增加，公司經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長53.33%，為主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長提供有力的現(xiàn)金流支撐。新增裝機(jī)驅(qū)動發(fā)電量同比增長，Q3風(fēng)電電量環(huán)比收窄。前三季度，公司新增新能源裝機(jī)227.42萬千瓦，其中風(fēng)電/光伏分別113.47/116.95萬千瓦。前三季度，公司完成發(fā)電量565.47億千瓦時(shí)(yoy-0.53%)，剔除火電影響同比增長13.81%，其中風(fēng)電發(fā)電量461.88億千瓦時(shí)(yoy+5.3%)，光伏發(fā)電量103.54億千瓦時(shí)(yoy+78.0%)。Q3單季度完成發(fā)電量168.94億千瓦時(shí)(yoy+0.77%，qoq-12.8%)，剔除火電影響同比增長16.43%，其中風(fēng)電發(fā)電量126.85億千瓦時(shí)(yoy+3.33%，qoq-19.3%)，光伏發(fā)電量42.08億千瓦時(shí)(yoy+88.57%，qoq+15.6%)。投資建議：短期受火電業(yè)務(wù)剝離影響，但新能源核心業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁；在建裝機(jī)持續(xù)推進(jìn)、集團(tuán)資源注入預(yù)期為公司長期發(fā)展注入動力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入355.11、367.7，387.22億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤63.29、68.53、74.61億元，對應(yīng)EPS為0.76、0.82、0.89元/股，對應(yīng)PE為23.2X、21.4X、19.6X，維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：電力需求沒有到達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場化電價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)資源波動與氣候風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代與資產(chǎn)效率風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)與并網(wǎng)延期風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心觀點(diǎn)：收入下滑收窄，業(yè)績階段承壓。25Q3隨著國補(bǔ)逐漸退坡，公司收入高單位數(shù)下滑但環(huán)比收窄；利潤端，因行業(yè)競爭加劇疊加企業(yè)自補(bǔ)，盈利能力階段承壓。我們測算，當(dāng)前公司股票價(jià)格對應(yīng)2025E股息率為4.0%，維持“買入”評級。

　　投資要點(diǎn)事件：公司25年Q1-Q3營收175.6億元，同比+29.3%，歸母凈利潤14.5億元，同比+56.8%，扣非凈利潤14.7億元，同比+65.6%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，歸母凈利率8.3%，同比+1.5pct；其中25年Q3營收56.3億元，同環(huán)比+40.1%/-16.2%，歸母凈利潤4.3億元，同環(huán)比+51.98%/-23.1%，扣非凈利潤4億元，同環(huán)比+38.3%/-35.6%，毛利率17.5%，同環(huán)比+0.7pct/-1.8pct，歸母凈利率7.7%，同環(huán)比+0.5pct/-0.7pct。鋰電磁材穩(wěn)健發(fā)展、印尼雙反影響短期出貨：(一)磁材鋰電：25Q1-Q3公司磁材產(chǎn)業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，在家電和汽車領(lǐng)域市占率持續(xù)提升。同時(shí)拓展多個(gè)磁材新品，在車載充電機(jī)OBC、AI服務(wù)器用PSU電源等領(lǐng)域出貨快速地增長。鋰電聚焦小動力多領(lǐng)域應(yīng)用市場，在高稼動率下，保持了較好的市場拓展。(二)光伏：25年7月美國提交針對印尼、印度、老撾新一輪雙反調(diào)查申請，受此影響企業(yè)Q3光伏出貨環(huán)比下降，印尼電池出貨量略有所影響。當(dāng)前雙反仍處調(diào)查階段，預(yù)計(jì)將于25Q4至26Q1發(fā)布初裁決定，海外電池產(chǎn)能仍相對緊缺、美國組件漲價(jià)，公司或有望獲較低稅率。費(fèi)用環(huán)比提升、經(jīng)營現(xiàn)金保持正流入：公司25年Q1-Q3期間費(fèi)用7.8億，同比-28.7%，費(fèi)用率4.5%，同比-3.6pct，其中Q3費(fèi)用4.3億，同環(huán)比+32.1%/+175.3%，費(fèi)用率7.6%，同環(huán)比-0.5pct/+5.3pct；25Q1-Q3經(jīng)營現(xiàn)金29.9億，同比+147.3%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流12.9億，同環(huán)比+1034.1%/+10.2%；25年Q1-Q3資本開支11.4億元，同比+27.9%，其中Q3資本開支3.3億元，同環(huán)比+35.1%/-33.4%；25年Q3末存貨49.7億元，較年初增加32.5%。盈利預(yù)測與投資評級：考慮到公司業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測19.1/22.1/25.0億元，同比+5%/+16%/+13%，對應(yīng)PE19/17/15倍，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策沒有到達(dá)預(yù)期，競爭加劇等

　　主要觀點(diǎn)：業(yè)績穩(wěn)健增長，出貨穩(wěn)定提升公司25年前三季度實(shí)現(xiàn)收入295.08億元，同比增長17.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.33億元，同比增長514.35%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入101.14億元，同比增長20.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.67億元，同比增長1434.42%。歸母凈利潤大幅度增長主要系公司早期持有的奇瑞汽車股份上市帶來的公允市價(jià)變動收益?？鄢撚绊懞螅厩叭径葘?shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.85億元，同比+49.33%，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。前三季度公司動力及儲能總出貨量63GWh左右，其中動力占比約70%，儲能出貨占比約30%。公司目前在產(chǎn)有效產(chǎn)能130GWh，到2027年規(guī)劃產(chǎn)能300GWh。動力電池：新車型導(dǎo)入順暢，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司深耕高端汽車賽道，動力電池出貨增長強(qiáng)勁。以個(gè)性化解決方案為核心競爭力，對奇瑞星紀(jì)元、風(fēng)云系列、吉利銀河及零跑等多款高端車型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。公司已為大眾旗下“與眾07”配套動力電池，將開啟對大眾的正式量產(chǎn)裝車。同時(shí)，公司商用車出貨量大幅度增長，重卡領(lǐng)域表現(xiàn)突出；與億航智能達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，積極布局低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。儲能電池：下游需求空間廣闊，海外本土化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)突破受儲能136號文件影響，國內(nèi)大儲市場持續(xù)增長，需求空間廣闊，公司當(dāng)前儲能電池訂單充足，公司正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲能產(chǎn)能擴(kuò)建。2025年，公司發(fā)布“乾元智儲20MWh儲能電池系統(tǒng)”；ToC市場，Gendome系列便攜式移動儲能設(shè)備在海外市場獲得高度關(guān)注。海外市場方面，公司旗下5MWh液冷儲能系統(tǒng)已在德國哥廷根基地實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)。固態(tài)電池進(jìn)展迅速，GWh量產(chǎn)將完成設(shè)計(jì)定型公司在固態(tài)電池領(lǐng)域取得突破，“金石全固態(tài)電池”單位體積內(nèi)的包含的能量達(dá)350Wh/kg，25年上半年金石全固態(tài)電池已實(shí)現(xiàn)中試線落地和內(nèi)部裝車路測，目前已啟動2GWh量產(chǎn)型設(shè)計(jì)工作，力爭今年年底前完成設(shè)計(jì)定型；“G垣準(zhǔn)固態(tài)電池”單位體積內(nèi)的包含的能量達(dá)300Wh/kg，續(xù)航里程可達(dá)1,000公里，已具備量產(chǎn)能力。投資建議我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤分別為16.91/25.33/33.76億元(前值為16.91/25.21/33.63億元)，對應(yīng)PE為47/32/24倍，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；原材料波動及存貨風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)迭代和新興技術(shù)路線替代風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心觀點(diǎn)：公司生豬穩(wěn)步擴(kuò)張，成本環(huán)比改善，其余業(yè)務(wù)穩(wěn)健，收購羌都農(nóng)牧進(jìn)一步增厚養(yǎng)殖產(chǎn)能。考慮到9月底以來豬價(jià)下跌超預(yù)期以及2026年并購增量，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測，上調(diào)2026/2027年業(yè)績預(yù)測，我們預(yù)測公司2025-2027年EPS分別為0.19/0.67/1.51元(原預(yù)測為0.4/0.58/0.63元)，參考可比公司PB估值(新希望、唐人神002567）2025年P(guān)B分別為2/1.25倍，均基于一致預(yù)期)，我們給予公司2025年1.6倍PB估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至10元，維持“買入”評級。